耶倫拒為存款額外保障 市場出現信心危機？| 20230326 Market Review

Source: Bloomberg

星期三晚的FOMC meeting 聯儲局如市場預期加息25點子。主席Powell多次強調SVB和Signature Bank 倒閉只是個別事件，並已於事件發生後為銀行業提供充足的流動性。另外，他也提到通漲仍然是貨幣政策的優先考量因素，未來有可能加息至更高水平，並且預期今年不會減息。當然，這些強硬措辭只是為了穩住通漲預期。經濟衰退發生在即，個人認為今年內減息機會頗大。

同一晚上，財政部長耶倫表示沒有考慮為銀行存款户提高保障上限，令市場對銀行業信心再受動搖。此話一出，股市立刻由升急轉跌。我個人認為，此舉動實屬正常。首先，用來保底的資金也是來自納稅人，草率運用資金會惹來道德問題。再者，給予存款户太高的保障會引致投資者把資金從較高風險資產抽走泊入較安全的存款，可能會引發金融動盪。

說到底，金融危機從來都並非能夠輕易解決。繼上星期瑞信(Credit Suisse)引起滿城風雨後，德意志銀行(Deutsche Bank)成為了下一間市場擔心會倒下的銀行。下圖為幾間高風險銀行的CDS(信用違約掉期)變化。Deutsche Bank的CDS水平雖然與之前Credit Suisse還有一段距離，但已經到達值得關注的水平。一旦有倒閉危機，到底德國政府有什麼救市措施成為了市場關注焦點。

Credit Default Swaps for Major Banks

Source: Bloomberg

Market Review 

股市方面，S&P 500仍然未能升穿藍色趨勢線。我個人部署如FB所說，之前的短線倉位已於FOMC meeting前一日止賺離場。

S&P 500 Index

Source: TradingView

星期五Deutsche Bank CDS抽升後稍為回落，一度引起市場恐慌。美股指數於尾市回升，但由於以下因素，我個人仍然比較看淡後市。

首先，星期五晚必須品股、醫療股和公用股都明顯跑贏大部分其他版塊。資金流入防守版塊，投資者比較像避險多於重新看好。

另外，我們也可以從最近強勢的納指當中看出端倪。表面上，科技股因不是銀行業危機的風眼加上息口下降而有利股價上升。然而，如果我們對比納指100和納指100 equal weight 於上週的表現(+1.81% vs +1.14%)，equal weight明顯跑輸，即資金是主要流入大型權重股。大型股AAPL GOOGL表現較強，持手較多小型股的ARKK表現較弱。資金流入流動性高的大型股是機構性投資者轉趨保守的訊號，因為當市況轉差它們需要更大的流動性(成交量)去賣出股票。

在整體市寬轉弱下，我個人對後市看法仍然比較悲觀。不過，再三強調一下，做投資者要be open minded。假如後市與自己預期相反，要接受結果也要守紀律執行自己的exit plan。而我個人重新看好的位置就是S&P 500藍色趨勢線位置。

美國十年期債息於重要支持位置出線下影線，看看未來一個星期能否企穩，我個人不太看好。

US 10Y Treasury Yield

Source: TradingView

愈難的市況愈要認真對待，大家加油！

檸檬

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• 金融風波下 最新市場流動性分析| 20230319 Market Review

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金融風波下 最新市場流動性分析| 20230319 Market Review

Source: CNN Business

市場流動性分析

近幾個星期接連有銀行破產，投行瑞信也出現倒閉危機。這個星期我會在幾個層面分析市場流動性，讓大家了解現時市場狀況。

反映銀行間資金成本的FRA-OIS spread於上星期初急升，顯示銀行業流動性崩緊。在Fed通過各種渠道向銀行放款下，金融體系流動性緊張情況雖未解決但也暫時未見再惡化。我個人感覺spread會先回落，待有更大事件發生時再抽升。

US FRA-OIS Spread
Source: MacroMicro

高息債Credit Spread在低位回升，但現水平還未算危險(數據截至星期四)，顯示流動性緊張未有大幅蔓延至企業層面。就我而言，我認為金融層面的流動性問題影響力較企業層面的流動性問題大。不過，在企業層面下，中央銀行較難直接干預救市。因此，一旦有相關危機發生可能會較難解決。

US High Yield Index Option-Adjusted Spread

Source: FRED

Credit spread 長期以來與股市有著反向關係。我估計當企業流動性出現問題、債務違約比率上升，就到股市急跌的時候。

Bid ask spread是期權引伸波幅以外其中一個預測股市波幅的指標。S&P 500 e-mini bid ask spread 於3月8日急升後回落，與最近不算大的波幅in line。會繼續密切監察其數值變化。

S&P 500 E-mini bid ask spread

Source: CME Liquidity Tool

Market Review

債息於最近兩星期急跌，美國2年期國債債息更一度創下1987年以來最大的3日跌幅。10年期債息跌至3.4%左右的支持位，型態上如果跌穿的話會有極大的下望空間。衰退逐漸迫近，我相信離跌穿支持位的日子不遠了。但由於最近跌勢確實頗為誇張，我個人心裡的劇本是先小反彈然後才向下破。

US 10Y Treasury Yield

Source: TradingView

股市方面，如同上星期Market Review所説，債息急跌帶來了股值提升的效果。在企業預期盈利未有急速惡化下，股市於近幾日金融風波中反而輕微上升。橙色趨勢線假突破跌穿後暫時守住，個人看法由超級淡轉至偏淡。星期四的反彈加上星期五的pull back (回調提高了回報與風險比例)，個人認為短線值得一試，目標又是藍色趨勢線位置。注意，這個操作屬於高風險。

S&P 500

Source: TradingView

隨著債息下跌和銀行業危機，市場避險情緒升溫，黃金價格急升。事實上，這波升浪有部分是反映市場對銀行和法定貨幣的信心下降，連Crypto 價格也反映了相關因素。近兩年股市和幣市都有著高度正相關，但最近這種關係開始脫鈎。剛剛這個星期Crypto 明顯比股市強，BTC於5日內上升超過30%。

石油跌穿$72-82左右的trading range，反映市場擔憂經濟衰退即將發生。

上星期四歐洲央行議息，結果出乎我個人意料。即使近期出現金融危機歐洲央行亦沒有試圖放慢加息步伐，最後央行按照銀行危機前的市場預期加息50點子。這反映了歐洲央打擊通漲的決心，同時對美國和瑞士央行的救市政策投下信心一票(認為政策足夠穩定市場)。今個星期到聯儲局議息，如果沒有更嚴重的金融危機發生，相信聯儲局也與歐洲央行站同一陣線，不會貿然停止加息。

檸檬

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• 矽谷銀行倒閉 新一波金融風暴來襲？| 20230312 Market Review

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矽谷銀行倒閉 新一波金融風暴來襲？| 20230312 Market Review

Source: Bloomberg

繼上個星期Silvergate 後，金融市場又出現一個更大的銀行流動性危機。矽谷銀行(Silicon Valley Bank)於兩日內突然倒閉，成為美國2008年以來最大的銀行破產事件。

矽谷銀行(SVB)是一間主要為科技startup公司提供融資服務的銀行。由於客戶提款速度超出預期，導致銀行資不抵債需要倒閉。

事件起因要追溯至疫情剛開始的低息環境。當時，SVB相信未來息率會長時間維持於低水平，錯判升息風險下把大量現金買入長天期債券。不過，聯儲局於2022大力加息，令債價大跌(息升價跌)，令矽谷銀行錄得大額未實現損失(Unrealised loss)。由於銀行業的accounting rule是容許長線投資債券時不用把未實現損失記錄於financial statement內，加上2021年矽谷銀行的客戶存款量大增，所以從業績報告上並不容易看出大問題。再者，本來投資債券只要等到債券到期便能拿回所有本金跟利息(沒有違約的情況下)，未實現損失未必會造成實際影響。然而，在近期客戶提款速度超出預期下，該銀行為了維持足夠現金和避免被評級機構Moody’s 降級而被迫賣出債券實現損失去補充現金流動性(最後也是被降了級)，而部分客戶也在恐慌下加速提取現金，最終造成銀行倒閉。

事件除了影響部分startup未能提取現金向員工發放薪金，還影響到crypto market。據報穩定幣USDC發行商Circle於SVB有約33億美元存款，佔USDC總儲備8%，預計有關存款將會接近total loss。沒有了約8%美元backup的USDC脫鈎一美元的價格，最低曾見0.87美元。

除了SVB的存款客戶，事件也有不小機會從流動性和抵押品貶值等渠道去影響金融市場。同時，市場擔心有幾間中型銀行會出現類似的財務問題，星期四晚金融版塊的急跌就正正反映了以上擔憂。另外，一直受財務問題困擾的投資銀行瑞信(Credit Suisse)同樣受事件影響，其5年期信用違約掉期(Credit Default Swaps)急升，股價也再度下挫。加上high yield bond credit spread 從低位反彈，可見SVB對金融形勢的影響絕對不容忽視。

流動性問題經常於短時間內急速惡化，估計未來這個星期會十分關鍵。如果有大型銀行對SVB提出收購，相信就能夠穩住市場。部署方面在下面Market Review 部分會詳細講述。

Market Review

星期五晚公佈了二月份的就業數據。失業率從上月的3.4%增加至3.6%。非農就業人數勝預期，但從上月的增加50萬下降至增加31萬，平均時薪按月增速也減慢了。就業數據有降溫跡象，不過也不算太過意外，始終上月公佈的火熱數據確實有點誇張。總體來說，我認為就業數據帶來的insight 不算太大，而市場星期五晚的反應我分析過後認為比較多是反映SVB破產問題多於就業數據。

如FB所説，星期五晚長短債息全面急跌，個人認為是在反映市場認為hard landing將會於短期內發生，聯儲局已沒有更多的空間加息。十年債息跌穿3.9%水平，個人已再加倉長債ETF TLT。值得留意的是美匯指數同日走勢是下跌的。由於歐洲國家通漲回落速度落後於美國，所以它們仍有較大機會大力加息去對抗通漲。加息預期不一致令美元顯得不吸引，因此美元並未有像平常一樣因避險情緒升溫而走強。不過，我相信如果金融形勢持續緊張、市場流動性再收緊，美元便會再次成為避風港。

US 10Y Treasury Yield

Source: TradingView

美股方面，S&P 500於上星期初跌穿藍色趨勢線，走勢由十分向好180度轉向變為十分向淡。其後指數跌穿200天線，連橙色趨勢線也失手，個人對後市感到十分悲觀。VIX恐慌指數急升，顯示投資者紛紛衝去“買保險”(買option)，預期未來波幅會大增。又值得留意的是，雖說SVB可能造成金融風暴、美國又hard landing等等，但星期五晚股市跌幅好像又不是大得那麼嚴重。這其實是由於債息急跌和美元走弱令股值在美元計價下有提升作用，抵消了部分因經濟前景不明朗造成的盈利預測下降效果。這種現象在美國以外的地區其實不時出現，只是美國平常較少看到股市、債息和美元同時下跌。我想説的是，不要因為星期五S&P 500只下跌了1.5%就小看這次事件，在宏觀角度其實絕對值得注意。假若之後出現美元停止走弱、息率下跌速度稍為減慢等情況，股市跌幅可能會更顯著。

S&P 500 index

Source: TradingView

部署方面，所有相近的支持位都於一星期內跌穿，加上引伸波幅增加，個人不會貿然進場，連短線造好操作也可免則免。這兩個星期變化速度很快，個人之前看好的倉位已全面止賺/止蝕。謹記，愈突兀的技術走勢，就有愈多人需要止蝕(買入相反方向)，因此市況容易突然一面倒轉方向。建議大家緊貼我FB post，有任何變化我會盡快更新。我weekday 通常是在post market 完結前update市況，希望大家也能在收市前作參考。

檸檬

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波幅與回報 為什麼我甚少選股？| 20230305 Market Review

Source: Lehner Investment

今個星期想講一下我個人的投資策略。

有留意我市評的讀者相信也注意到我通常都是分析指數，很少會提及個股業績和走勢。因為就我個人而言，選股是一種風險而不是優勢。

首先，我個人的投資策略核心(或比較擅長的領域吧)是經濟分析、技術分析和量化分析。我通常都是觀察不同宏觀指標去分析後市去向。因此，對我來說，選股最大的風險就是個股和大市走勢不一致。

另外，我知道有不少散户選股的原因都是希望賺取比指數更高的回報。然而，我們除了看回報，也應該看看個股的波幅去衡量一下自己需要承受的風險。坊間也有不少衡量Risk adjusted Return的方法，最常用的應該就是Sharpe Ratio。Sharpe Ratio簡單來說就是一年的回報與每日波幅standard deviation的比例。Ratio愈高，代表在承受同等風險下賺得愈高回報。如果比較一下大市與不同個股於不同時期的Shape Ratio，你會發現Risk adjusted return 高於大市指數的股票少之有少，就算是在以往長期上升的市況也同樣如此。換言之，就算你買個股真的賺到比大市更高的回報，也有機會是你用不對等的風險來換取的(e.g 承受3倍風險換取2倍回報)。

所以，對我來說，如果要爭取更高回報，倒不如直接槓桿於指數，起碼我得到的與我承受的風險比較吻合(e.g 2倍風險換取2倍回報)。

這就是我甚少選股的原因。當然，每個人擅長/適合的投資方法不同，我只是提供一個方向給大家參考。

Market Review

S&P 500星期五收市強勢升穿藍色趨勢線，按照先前部署，中線重新看好。

S&P 500 Index
Source: TradingView

回顧一週部署，個人於星期三已經買入短線第一小注。當時股市技術型態不算好，道指型勢更是岌岌可危。不過，一路下跌以來，防守版塊未有特別跑出，高風險標的(如ARKK)也未有明顯跑輸。加上指數下跌動能不算強，Volatility 也未見大升，個人認為急跌風險不算高，故在200天先附近下小注一試。星期四指數低開，但在200天線轉勢，加上另一風險標的以太幣出現一底高於一底型態(不過其後被打破)。因此，個人再買回一些短線倉位。到了星期五，藍色趨勢線被升穿，短線倉位轉為中線部署，再額外買入其他倉位大幅推高持倉。

部署有正面回報當然好，但最重要是有明確止蝕位置。整個部署本來以橙色趨勢線作止蝕位，現在則可以推升至藍色趨勢線作為止賺位。

來到三月份，先看一看seasonal表現。3月份S&P 500平均回報為+0.98% (1970-2022年數據)，在12個月中排第4，算是不錯吧。

S&P 500 Monthly Return

另外，市場參與者持倉方面，NAAIM指數顯示基金average持倉跌至47.4%，是一月初以來最低。若股市再上升，可能會對基金經理造成追貨壓力繼而進一步推升股市。另外，CFTC S&P 500 speculative position，non commercial 的投資者仍然持有較大的net short position，同樣有利股市夾升。記住，這些指標只是輔助作用，當指標與大市趨勢一致能夠給我們更大信心，或可以把倉位適量調高，但千萬不要只因為只一個指標就斷定後市會升/跌。

NAAIM Exposure index

Source: NAAIM

CFTC S&P 500 speculative net positions

Source: Investing.com

Crypto 方面，Silvergate Capital 延遲財報發佈，引發市場連串信心危機。補充一下資料，市場上常見的crypto firm通常都是一些近幾年才成立、只提供虛擬貨幣服務的startup，但Silvergate Capital 是一間近年開始提供虛擬貨幣服務的傳統金融企業。由於有傳統金融的客戶群和比較健全的企業架構(相比startup)，所以Silvergate Capital一直以來給人們的印象都是一間比較穩健的crypto firm。然而，這次它延遲了財報發佈以及暫停了機構投資者的轉賬服務，令市場參與者擔心公司的流動性問題。事件發生後，幾間crypto firm都站出來與Silvergate 劃清界線，但消息仍然波及了幣價。Bitcoin 和以太幣都於星期五急跌，不過暫時未見跌勢持續。

這個星期會公佈二月份的失業率和非農就業人數，看看就業數據會否維持火熱吧。

檸檬

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• 減息會出現最後升浪？| 20230226 Market Review

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• 大户必賺散户必賠？論散户的投資優勢

• 甚麼是相關系數？使用於分析上又有何盲點？

減息會出現最後升浪？| 20230226 Market Review

Source: Forbes

最近，我看到部分市場分析指，根據過往經驗減息會帶來經濟衰退前最後大升浪，我想就此評論一下。

減息會出現最後升浪？

首先，要看看最近兩次減息週期開始後美股的表現。2019年8月，美國宣布減息後，S&P 500的確再上升14.9%然後於2020年2月見頂後倒退。而2007年就稍為遜色，9月宣布減息後S&P 500只升了3.7%便於10月見頂回落。就這兩次例子看，減息後看似真的會上升。雖然上升幅度不算太大，但也有機會是市場早於預期減息(炒減息)時已經price in提早上升。

不過，如果再看看2001年1月減息週期開始時的情況，S&P 500其實早於2000年3月就見頂。又再看看市場經常拿來類比高通漲現況的1980年代初狀況，同樣是股市先見頂回落，減息週期才開始的。由此可見，減息就一定會出現最後升浪這種說法根本站不住腳。然而，我又不認為減息與股市上升完全沒關係。

或許傳統的股值模型DCF (Discounted cash flow model)能夠為我們帶來一些啟示。DCF model 把企業未來預測的盈利用利率折現到現價。在這個模型下，利率與現價成反正。換言之，減息真的能帶動股價上升。不過，企業盈利同樣是模型中重要的因子。參考S&P 500的earning per share，在減息後有出現上升的2007年與2019年，減息時企業盈利並未有出現明顯倒退(當然，如果用預測盈利可能會更有啟示)。因此，減息的刺激作用並未有被盈利倒退所蓋過。(加上業績會於下一季才公佈)

S&P 500 Earning per share

Source: gurufocus

來到現時的企業盈利，S&P 500的earning per share早於上年就已經見頂，部分企業盈利已經轉差，而且大部分公司的earning forecast 都不太樂觀。所以，我對未來減息會否出現大升浪也並不樂觀，特別是以往那種在高位創新高的升浪就感覺更難出現。當然，如果企業盈利沒有再大幅下跌那減息確實可能帶動股價上升。可是，如果企業盈利能夠維持，即是經濟狀況也可能未惡化，那聯儲局為何要冒着通漲升溫的風險減息呢？

話雖如此，我們還是保持open minded，市場有時候會出乎意料，見機行事會對自己比較有利。

Market Review

這個星期公佈了又另一個通漲數據PCE(Personal Consumption Expenditures)，按年增長5.4%，竟然高於上月的5.3%，即是通漲不跌反升。

S&P 500跌穿之前一直提到的藍色趨勢線。正如跌穿趨勢線當日FB上提及，個人中線走勢會看得比較淡。星期五公佈PCE數據後，股市再度下跌。不過，收市前跌幅稍為收窄，整體下跌幅度也比我預期小。始終PCE是聯儲局官員相當看重的一個指標，但市場卻並沒有因數據回升而出現恐慌確實令我有點意外。此外，S&P 500和納指100同時於200天線看到支持，防守版塊也未見大幅跑贏大市。因此，我個人已於尾市買回一些倉位作短線部署。短線目標真的很短，就是藍色趨勢線位置，如升穿則會繼續坐貨轉為中線部署。下面橙色趨勢線還未碰到，如下試並出現支持我會再加短線倉。相反，如果跌穿則會止蝕並把中線前景看得更悲觀。

S&P 500

Source: TradingView

Crypto方面，以太幣多次挑戰失敗上星期提及的1690阻力位，不過中線的整體型態比美股好看。

ETHUSD

Source: TradingView

在通漲升溫，加息預期上升下，美國2年期債息正挑戰高位，繼續密切監察其走勢。

US 2Y Treasury Yield

Source: TradingView

下星期沒有太多重要經濟數據，再有更多部署上的變動我會於FB update。

謝謝支持。

檸檬

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• 2023市場焦點轉向| 20230219 Market Review

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• 從商品市場看全球經濟狀況| 20230212 Market Review

• 就業市場與通漲的關係| 20230205 Market Review

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2023市場焦點轉向| 20230219 Market Review

Source: CNBC

經濟近況和市場焦點

上星期二公佈了美國一月份CPI，結果按年升6.4%，高於市場預期的6.2%。另外，星期四公佈的PPI按年升6%，遠遠高於市場預期的5.4%。通漲在消費者端和生產者端也下降得比預期慢，這也是美國經濟暫時還唯持強勁的結果。及後，兩名聯儲局官員也提出了下月加息50點子的可能性。值得注意的是，即使CPI結果超出預期，但市場當天的volatility 也比以往CPI day 低。我個人認為市場於2023年的重心已經從通漲轉到經濟成長方面。比起通漲，企業盈利和就業市場狀況能否唯持是市場比較關心的議題。

就業市場方面，新申領失業救濟金人數有見底跡象，持續申領失業救濟金人數已見底回升一段時間，估計二月份失業率再超乎預期下降的機會比較低。我相信失業率在未來幾個月的上升速度會主宰股市走勢。畢竟市場正在price in “Goldilocks” economy (即不太弱也不過熱，剛剛好的經濟狀況)，失業率上升則會打破投資者這個比較樂觀的假設。

US Continuing Jobless Claims

Source: Investing.com

另一個市場焦點是中國reopening的影響力。中國於2022年尾突然宣布開關，比市場預期的時間早了幾個月，市場今年初一直憧憬着中國reopen會對環球經濟帶來刺激作用。不過，正如我之前所說，中國房地產市場問題還未解決，我個人對中國reopening對環球的影響力有所保留。此外，我們可以看看航運價格指標波羅的海指數近月變化。即使中國reopen，指數於近兩個月仍然是持續下降，於農曆新年假期後也未有改善，反映需求刺激作用有限。

Baltic Dry Index

Source: TradingView

Market Review 

美股方面，Nasdaq 100指數多次挑戰12700左右位置失敗後回落，星期四intraday 出現上影線retest後再下，短線走勢不利。正如我FB上提及，我個人已把部分倉位獲利止賺。

Nasdaq 100

Source: TradingView

S&P 500 跌穿20天線，中線走勢繼續看看能否守住之前多次提及到的關鍵趨勢線。如果突破向下，中線向好走勢會被打破。

S&P 500

Source: TradingView

指數於星期五裂口低開後尾市回升，收市出現下影線，不過非必需品與必需品股ETF price ratio 是出現陰燭的。要留意，於非必需品ETF XLY佔15%權重的TSLA即使於尾市回升也不能抵消ratio中的陰燭走勢，可見資金明顯湧入必需品股。我們同時能夠看到公用股和醫療股等防守板塊跑贏大市，顯示市場情緒轉差。我個人短線看法會較為審慎，在S&P未有下試趨勢線並出現反彈前，我應該不會大手加倉。不過，VIX指數未見大幅上升，請不要過份恐慌。

XLY/XLP Ratio

Source: TradingView

另外跟進一下上星期提及到的能源板塊。石油今個星期未有如預期中突破向上，反而從區間中掉頭向下。能源股也隨之而下跌，走勢十分不利。即使科技股轉弱也未見資金流入該版塊，暫時不宜建倉。

Crypto方面，多隻幣沖高後回落調整，以太幣走勢較為明顯。下圖可見以太幣一直受制於$1690左右的位置，升穿阻力與否可以反映出市場的風險胃納程度有沒有改變。

ETHUSD

Source: TradingView

在市場認為soft landing 機會增加，加上通漲預期隨就業數據向好回升下，美國十年債息從近期低位回升。在挑戰3.9%阻力後出現陰燭，下週再看看會否突破阻力向上。雖然我個人傾向認為“冇咁順灘”一碰倒阻力就回落，不過現在確是回到長債便宜位置(債息高債價低)，我個人會開始分注吸納長債ETF TLT。

US 10Y Treasury Yield

Source: TradingView

檸檬

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• 從商品市場看全球經濟狀況| 20230212 Market Review

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